全聚德将来可能注入多项餐饮资产

　　作为首旅集团餐饮板块惟一上市平台 东来顺和聚德华天注入预期较强

　　作为全聚德优先大股东，首旅集团的餐饮板块资产整合是其战略规划的重要一环。全聚德作为集团餐饮板块单独上市平台，对旗下其他餐饮品牌进行整合存在较强的市场预期。其中，东来顺和聚德华天均为大型中式餐饮连锁企业，未来资产整合的方式进入上市公司存在较大的可能性。

　　几十家餐饮老品牌或注入

　　2011年2月，首旅集团副总裁高飞曾对媒体表示，集团餐饮板块中的知名品牌“东来顺”将会在“十二五”期间与全聚德进行资产整合。2012年1月，首旅集团总裁刘毅在媒体见面会上也表示今年的重要任务之一即是推进一个板块以一个主导品牌和一家上市公司为核心的整合工作。

　　餐饮板块的资产整合有望围绕东来顺和聚德华天展开。

　　聚德华天拥有鸿宾楼、砂锅居、烤肉宛、烤肉季、峨嵋酒家、柳泉居、曲园酒楼等几十家享誉中外的餐饮老品牌等。考虑到全聚德与北京华天饮食集团公司同为公司优先大股东，均持有其30.91%的股份，而华天饮食集团的实际控制人为北京市西城区国资委，与全聚德同属北京国有资产范畴，全聚德整合聚德华天符合北京国资委规划的国有资产整合方向，存在较大可能性。

　　东来顺整体注入后将全面增强全聚德业务规模和能力。由于东来顺、聚德华天与全聚德经营业务性质相同、模式相近，在产业链、，零售业务等方面可以实现资源共享，资产整合具有较强的协同效应。

　　在东来顺股权、聚德华天30.9%的股权注入全聚德的前提假设下，预计资产整合对全聚德实现目标和净收银的增厚幅度均在30%以上，提升上市公司业务规模和能力。

　　拟开设特色食品专卖店

　　全聚德主营业务包括餐饮服务及食品加工销售两大板块。

　　全聚德的餐饮业务经营载体主要为以烤鸭为主题的全聚德特色酒楼，以及包括四川饭店、仿膳饭庄、丰泽园饭店在内的经营各类菜系的中有档次酒楼。

　　餐饮业务实行直营和加盟并存的连锁模式经营，以直营为主、加盟为辅。过去五年间，餐饮业务年均复合增长20.86%，营业实现目标从2007年的6.55亿元增长至2011年的13.99亿元。2011年，餐饮业务营业实现目标较上年同期增长34.57%，主要得益于并表新疆全聚德以及新增北京马家堡门店及杭州全聚德门店。

　　公司一直实行“直营连锁为主, 特许连锁为辅”的连锁化发展战略。直营店实现目标是公司营业实现目标的主要组成部分。从近几年的营收构成来看，全聚德餐饮业务营业实现目标约80%来自于其直营店。集团目前拥有22家全聚德直营店、2家丰泽园直营店、1家四川饭店直营店和1家仿膳直营店，56家加盟店及3家海外加盟店。

　　餐饮业务依托直营、加盟、“三合一”模式实现稳定增长。以烤鸭为主题的全聚德特色酒楼是公司餐饮业务的主题，经营方式为连锁运营，直营为主、加盟为辅。公司计划未来几年每年新增一到两家直营门店、三家加盟店，收购一到两家“三合一”模式连锁店，提高/增加餐饮业务平稳增长。

　　全聚德商品销售业务的主体包括控股子公司（60%）三元金星和全资子公司仿膳食品公司。2012年，公司规划做大做强商品零售业务，推进公司旗下仿膳食品公司和三元金星公司产能扩张，以实现“十二五”期间食品业务营收规模从3亿元向10亿元的迈进。作为配套，公司新近成立食品销售公司，计划2012年间设10家特色食品专卖店，全力开拓食品零售市场。

　　经营率受制于原料价上涨

　　2009-2011年，全聚德经营率分别为65.23%、57.3%、56.0%，整体略有下滑。

　　经营率下滑一方面源于公司业务结构变化（新收购企业新疆全聚德纳入合并报表，拉底餐饮业务整体经营率），另一方面源于餐饮业务的原材料、特别是鸭坯价格出现较大幅度上涨。我们认为，随着过去几年间投入要素价格的大幅上涨，餐饮业务经营率仍将维持小幅下滑态势。

　　我们预计公司2012年、2013年、2014年营业实现目标分别为20.26亿元、22.89亿元、26.09亿元，净收银分别为1.48亿元、1.71亿元、1.98亿元，三年间复合增长16.1%。做出上述预测的假设前提是公司每年新增一到两家直营门店、三家加盟门店，收购一到两家“三合一”模式连锁门店。

　　不考虑资产注入的前提下，我们预计公司2012-2014 年每股经营分别为1.05元、1.21元、1.4优惠，当前股价对应动态市盈率28倍、24倍、21倍，估值处于行业高端。

　　考虑到首旅集团餐饮资产整合预期强烈，我们上调公司评级至“增持-a”，6个月目标价33元。